第三节　公司财务目标的冲突

在奉行“股东至上”的国家和地区，公司的财务目标单一，即公司财务目标是实现股东财富最大化，或实现公司价值最大化。在公司所有权和经营权相分离的情况下，如果所有者与管理者的目标一致，管理者将通过实施有效的财务决策来创造公司价值，最终实现公司价值最大化目标。但是，两权分离使我们有必要重新审视究竟是谁在控制公司，否则，公司的财务目标会变得模糊不清。

一、股东财富最大化目标

公司财务目标曾经有过多种说法，利润最大化目标、收入最大化目标、股东财富最大化是其中最主要的几种。股东财富最大化也称股东价值最大化，如果考虑债权人对公司财富要求权的话，公司财务目标也可称为公司价值最大化或公司财富最大化。股东财富最大化目标避免了利润最大化或收入最大化目标的三个缺陷。首先，股东财富基于流向股东的未来期望现金流量，内涵非常明确，而不是模糊的利润或收入；其次，股东财富明确地取决于未来现金流量发生的时间；最后，股东财富的计量过程考虑风险差异。因此，股东财富最大化是当下公司最合适的财务目标。

股东财富最大化目标为公司的各类财务决策提供了决策依据，公司股利政策的制定、融资方式的选择、投资项目的选择等具体的决策行为都依赖于公司财务目标。在股东财富最大化这一单一目标体系下，任何公司的财务决策，只要能提高或至少保持股东财富，就被视为好的决策，所有降低公司价值的决策均被视为坏的决策。

股东财富最大化目标可以用公司价值最大化或风险成本最小化的目标函数来表达。它是公司金融理论的一个单一的目标函数，基于这个目标函数，发展出了诸如资本结构、股利政策、实物期权等一系列公司金融的理论和模型。

对于社会公众企业，股东财富最大化往往可以表现为股票价格最大化。在有效市场上，股票价格是衡量股东财富或企业价值的一个很客观、明确且易于观测的指标。

但在信奉“相关利益者至上”的国家和地区，公司的财务目标是多元的，即必须兼顾股东、雇员、客户、供应商等各方利益。为了便于叙述，本书主要以“股东至上”来表述在公司财务目标实现过程中所面临的冲突以及缓解之道。

二、管理者行为的控制

（一）管理者与股东之间的冲突

公司尤其是大公司，所有权和经营权分离是不可避免的。大公司股东过于分散，因而难以真正有效控制管理者行为。因此，当管理者的目标有悖于股东的目标时，损害股东利益的行为就有可能发生。那么，管理者所要追求的目标是什么？

额外消费偏好是管理者的目标之一。为了弥补其付出，管理者以额外津贴方式侵占大量公司资源，用于个人消费。他们享受公司的豪华小汽车、豪华办公家具并拥有自主决定的资金。公司留存收益或自由现金流往往被视为管理者的“免费午餐”。

避免个人成本和焦虑是管理者的目标之二。管理者寻找新的盈利项目需要付出巨大努力，但是，同时也需要承担巨大的风险。如果艰苦工作不能获得相应的回报，理性的管理者会在工作上投入较少的精力，他们从事像寻求新的盈利项目这样的创造性活动的激情将会下降，转而享受更多的特权。

管理者的目标偏离公司目标之后，所有者的利益将受到损害，管理者的目标之二对公司的危害更大，公司可能因此失去很多成长机会。

（二）股东能否控制管理者行为

两权分离后，股东与管理者的冲突是必然的。当冲突发生时，究竟是谁控制了公司？股权集中度较高的公司毫无疑问是股东占上风，股权分散的大公司则不好说，甚至股东无法使他们的目标被人知晓。公司股东和管理者之间相互冲突的目标是如何平衡的呢？

股东和管理者的冲突可以用委托—代理理论进行描述。股东是委托人，管理者是代理人。股东要求管理者创造公司价值，增加公司价值，实现福利最大化；而管理者可能不顾所有者利益，追求更多的闲暇、享乐，挥霍股东的资源。股东必须付出成本监督和约束管理者，影响管理者的行为。于是，就产生了代理成本（agency cost）。代理成本是解决管理者和股东利益冲突的费用，包括因管理者懈怠而使公司价值遭受的损失、股东的监督成本和实施控制方法的成本等。

为使管理者的行为符合股东的意愿，英国和美国的公司推出了诸多公司治理措施。公司治理有内部治理和外部治理两类。

股票期权激励制度是内部治理的一种重要手段，它是解决公司两权分离后股东目标和管理者目标不一致的方法。这种方法将管理者的报酬分为薪水和股票期权两部分，其中薪水是对管理者当下工作的补偿，而股票期权是对管理者工作绩效的补偿，股票期权只能在未来视公司业绩好坏行权或弃权。因此，管理者在服务于现有股东的同时，也在为身为潜在股东的自己工作。管理者潜在股东的身份使得其目标更加能够与现有股东的目标相一致。

并购市场的威胁是外部治理的一种有效手段，它会激励管理者采取能使股东财富最大化的行动。当公司的业绩因为管理者的经营不善而一路下滑时，公司的股票价格会大幅下跌，公司可能会成为其他股东集团、公司或个人的猎物公司或收购目标。一旦被收购，被收购公司的高管层可能遭解雇。因此，被收购的威胁对管理者是否以股东利益为重进行决策形成了一种压力。

通过股东的监督和约束，或设计合理的激励制度，或借助控制权市场的力量，在一定程度上能够纠正公司管理者的行为，使其采取的行动以股东利益为重，但是，股东与管理者之间的目标冲突仍然无法完美地得到解决。